核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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