摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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