平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化>需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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