文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍<螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭/strong>后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。