“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(j纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖īng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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