来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较关一下月亮是什么意思大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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