核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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