王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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