王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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