平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ong>表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。