王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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