文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhībd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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