“德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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