分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.7富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗2万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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