核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至7哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思1％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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