“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相(xiā拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发拙荆是什么意思，拙荆是什么意思展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他拙荆是什么意思，拙荆是什么意思管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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