《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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