《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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