“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　绿豆汤的热量是多少大卡rong>三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(绿豆汤的热量是多少大卡jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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