文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏中国飞机事故率是多少大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)中国飞机事故率是多少期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，中国飞机事故率是多少居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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