来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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