《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cón单亲家庭是什么意思g)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据单亲家庭是什么意思传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)单亲家庭是什么意思和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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