《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ong>一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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