来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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