主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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