“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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