《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说rong>。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dā夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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