《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luà2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米n)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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