来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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