主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(l中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风(中国人口第一大省，中国人口第一大省排名fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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