平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chén18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗g)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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