摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎ圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗n)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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