《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态trong>、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。