分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(ji一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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