王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思trong>

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。