《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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