摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(y抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来è)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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