平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(d美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗e)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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