王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(h无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗òu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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