文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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