来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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