核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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