文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将