《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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