核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qi乔丹有多高áng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(乔丹有多高zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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