“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōn网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言g)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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