《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保科兴是美国的还是中国的(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(科兴是美国的还是中国的rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 科兴是美国的还是中国的