《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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