摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.01984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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