文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yáHBC路由器能用WiFi吗n)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tèHBC路由器能用WiFi吗)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受HBC路由器能用WiFi吗限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 HBC路由器能用WiFi吗